颐海国际蒸发1400亿后,如何调出资本新味道?

相比海底捞,这家昔日的“子公司”或许更有前途。

图片来源@视觉中国

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文|节点财经,作者|三生

不久前,海底捞创始人张勇“退居二线”的消息曾引发不小的轰动,随之而来的就是海底捞经营遇困的消息。其实,张勇不仅是海底捞的创始人,还是另外一家港股上市公司颐海国际(1579.HK)的创始人,而与海底捞这位“难兄难弟”相似,颐海国际一年来的股价也是一言难尽。

截至3月22日收盘,颐海国际的股价为21.85港元/股,相比去年148.3港元的最高点跌幅超过85%,目前总市值约235亿港元,蒸发掉约1400亿。而相比A股一众调味料同行,颐海国际的估值也处于明显的低估状态。

那么,是不是说这家“复合调味料龙头”已到了底部?下面我们从颐海国际背后的老大海底捞,以及公司正在开辟的复合调味料蓝海出发进行详细分析。

01、“甩掉”海底捞,其实不容易

颐海国际与海底捞可以形容为“父子关系”,因为前者就是脱胎于海底捞,2013年才分拆出来,实控人都是张勇,而2007年颐海国际就获得了永久免特许权使用费独家使用海底捞品牌。

两家的关系在餐饮行业人尽皆知,线下商超中它们的名字也几乎同时出现,而有了海底捞的品牌做背书,颐海国际节省掉不少营销费用。比如在广宣费用促销费用率上,颐海国际明显低于竞争对手天味食品,2020年两者的广宣及促销费用率分别约为2.6%和12.6%。

可以说,颐海国际的出身让它一开始就拥有了一个不错的开端,能够伴随着海底捞的崛起而逐渐成长。

但是,一家企业想要真正成为一方霸主,过于仰赖“父辈”或者某些大客户并非长久之计。只有经过充分的市场竞争,更加独立和多元,才更容易获得资本市场的信心。

所以,2016年上市之后的这几年,颐海国际不断“去海底捞化”,这主要表现其与海底捞的营收占公司总营收的比重在逐渐降低。

数据上看,2013年颐海国际刚从海底捞分拆出来时,由海底捞所贡献的营收占比高达57.2%,而这一比例到了2020年已经下降至26.6%。而且,海底捞对颐海国际的影响相比以往,已经减弱了很多。

比如2021年上半年海底捞营收200亿,归母净利润仅9400多万,而同期颐海国际营收26.31亿元,归母净利润为3.49亿元,虽然利润增速同比下滑了约12.5%,但显然比海底捞同期的表现好得多。

在品牌上,颐海国际也增加了更多的投入。2021年上半年,公司销售费用为3.26亿元,同比增长达54.5%,占营收比重也达到12.5%。而对比过去几年,特别是2017年之后,公司陆续推出“筷手小厨”、“悦颐海”、“哇哦”等原创品牌之后,销售费用增幅明显。

当然,海底捞目前仍然颐海国际的第一大客户,海底捞业绩的好坏,对颐海国际仍然有着直接的影响。另一方面,也许更重要的是,在敏感度较高的资本市场中,两者仍然处于一种较强的绑定关系之中,随着海底捞的业绩和口碑下滑,投资者难免对颐海国际也有看法。

一个强大的靠山也许可以让你事半功倍,而一旦曾经的靠山有了麻烦,就算你已经敬而远之,也难免被外界划入同一个风险范畴。

那么,颐海国际未来能依靠自身的实力,摆脱海底捞“嫡系”的标签,成长为一个正真正独立的行业龙头吗?

02、复合调味料可以讲哪些资本故事?

对于两家公司的实控人张勇来说,让颐海国际走一条更加独立的发展之路,可以降低其商业版图的整体风险。而更为重要的是,颐海国际所处的复合调味料行业目前仍大有可为,依靠这一颇具潜力的细分行业,公司在离开海底捞之后,仍可以讲出一个很好的资本故事。

所谓复合调味品,指的是使用两种及以上的调味品进一步制作而成,具有特殊风味或功能的调味品。据中商产业研究院的数据显示,2016年以来复合调味品市场规模持续上升,2021年将超过1500亿元,2025年复合调味品市场规模将超过2000亿元。

在近年的发展中,颐海国际的产品矩阵主要细分为火锅调味料(火锅底料和火锅蘸料)、中式复合调味料和方便速食(自热小火锅)三大类。其中火锅调味料长期占据大头,2021年上半年贡献了57.4%的营收,而方便速食的增速最快,2018年占比还只有0.8%,到2021年上半年占比达到了28.5%。

首先来看火锅调味料。在B端,颐海国际长期供应海底捞,这种绑定关系下,其他火锅品牌与之合作的可能性不大,公司在这方面的增长除了依靠海底捞,主要还是要看C端,即第三方的发展潜力。

2020年,颐海国际在第三方火锅调味料方面的营收达18.41亿元,已经是行业第一。未来伴随着火锅市场的持续扩张以及海底捞在市场中的品牌加持,其C端市场的表现仍然值得期待。

但是,在中式复合调味料方面,颐海国际目前的表现并不突出。其实,这一细分板块近年来的增速很快,2015年至2020年的复合增长率接近17%。而主要竞争对手天味食品在2020年的中式复合调味品营收为9.48亿元,远高于颐海国际同期的5.3亿元。

颐海国际想要在这一板块迎头赶上并不容易,因为中式复合调味品品类很多,各单品市场规模较小,市场仍处于消费者培育阶段,而要让消费者形成一个烹饪餐饮习惯,并愿意为此花钱,也需要一个漫长的过程。

与之相比,方便速食板块更容易取得立竿见影的效果。

颐海国际在2017年推出自热小火锅,到2020年其营收的年化增长约为 179%,所以其营收占比才可以一口气从不足1%达到28.5%。对于这个板块,颐海国际也寄予厚望。

去年10月份,公司签下顶流王一博为方便速食系列的代言人。但是,正如前文所述,在品牌上的大笔投入也让公司的销售费用大增,从而影响到公司的盈利水平。同时,由于和海底捞的品牌长期捆绑,颐海国际在火锅之外新品牌上的推广能否成功,还有待观察。

总体来看,火锅调味料作为颐海国际的基本盘,行业地位仍然比较稳固,但在中式复合调味料和方便速食板块,颐海国际的优势并不明显。特别是方便速食板块,在海底捞走低后,承担了资本市场对公司增长速度的期待,但大手笔投入的结果如何,仍是个未知数。

那么,这对于一年时间股价暴跌85%的颐海国际来说,又意味着什么呢?

03、跌了又跌,估值是否已到底?

在2016年刚登上港股时,颐海国际的发行价是3.3港元,到去年2月份最高曾涨到148港元,五年涨幅超过40倍,妥妥的大牛股。当时如果有人说颐海国际会在一年后跌到20块,估计没有几个人相信,但资本市场就是专治各种不服。

其实,不只是颐海国际市值蒸发去了一大半,过去一年其竞争对手天味食品也从68元跌到了18元,其他诸如海天味业、恒顺醋业、中炬高新、安井食品等调味料同行都有相当大幅度的下跌。

这种现象说明,颐海国际的股价走低,很大程度上有来自宏观方面的原因,比如疫情影响下整体消费需求偏弱、社区团购带动小品牌导致竞争加剧,以及原材料涨价导致成本上涨等,都给调味品行业各个细分龙头的业绩造成了一定业绩压力。

此外,资本市场的整体调整对股价的冲击同样很严重,其中港股公司比A股的日子更难过。

体现在估值上,截至3月18日,颐海国际的市盈率(TTM)约为24倍,相比A股同行,在港股的颐海国际目前的估值已经处于明显的低估的状态

这是不是说已经可以“抄底”颐海国际了呢?也许在某些机构看来是这样的。3月8日,瑞银(UBS Group AG)以每股均价25.42港元增持颐海国际44.33万股,涉资约1127.2万港元。

在去年10月份,瑞银曾在研报中指出,因竞争加剧,而颐海国际的自有品牌正处于初期增长阶段,公司边际利润因推广和折扣预计将下降,预期其未来5年的销售将会放慢,首予“沽售”评级,目标价41.3港元。

此次增持,相比瑞银的目标价还低了近40%。也许在瑞银看来,颐海国际确实已经进入了“击球区”。

但是,仍有机构对颐海国际持续看空。几乎就在瑞银增持的同时,3月9日,花旗发布研究报告称,维持颐海国际的“沽售”评级,并且将公司目标价从31.2港元下降到21.1港元,降幅达降32.4%。

花旗看空颐海国际的理由是,根据其近期的调查,颐海国际的火锅产品零售价下跌约30%,但减价促销效果有限,及销售指引面对挑战。公司减少营销等投资预算,或抵销部分降价带来利润率负面影响。花旗预计,颐海国际方便食品销售增长目标难以达成。餐饮业市场不景气,公司难以将成本转嫁,该行估算,每10%原材料成本增加,将拖累颐海国际2022年盈利18%。

其实,去年8月花旗就曾发布研报看空颐海国际,当时其将公司的目标价从43.7港元下调至32.9港元。现在来看,花旗认为颐海国际仍然还有一定的下跌空间。

除上述两家机构外,高盛在1月份曾发布研报,将颐海国际评级由“沽售”上调至“中性”,目标价定为31.62港元。同期国信证券也认为,公司的至暗时刻已过,估值在同行业中处于相对低位。

如今,相比1月份,颐海国际又下跌了超过25%。

综合来看,虽然颐海国际2021年的全年业绩还未发布,但不难推测,财报数据大概率不会很理想。而近期的极端行情和瑞银的增持似乎也显示出,资本市场已经把这一利空消化了大半。

未来,随着业务上逐渐“去海底捞化”与估值修复,颐海国际有望降低海底捞对公司投资价值的影响。虽然一荣俱荣,一损俱损的情况并不容易改变,但这次大震荡对颐海国际或许不是坏事。

相比海底捞,这家昔日的“子公司”或许更有前途。

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